摘要：（报告出品方/作者：国泰君安证券，周天乐、石岩、赵文通）1. 投资分析新能源汽车高景加剧补能不足问题，中美欧推出政策加速充电桩建设。 2022 年全球新能源汽车销量为 2520 万辆，同比增长 53.3%，而充电桩 建设节奏则慢于新能源汽车...
（报告出品方/作者：国泰君安证券，周天乐、石岩、赵文通）
新能源汽车高景加剧补能不足问题，中美欧推出政策加速充电桩建设。 2022 年全球新能源汽车销量为 2520 万辆，同比增长 53.3%，而充电桩 建设节奏则慢于新能源汽车，主要市场均存在补能缺口：1）中国，2022 年车桩比为 2.5:1，但是存在公共充电桩不足的结构性问题；2）欧洲， 新能源汽车销量从 2020 年开始快速增长，加剧了充电桩不足问题，2021 年公共桩车桩比约为 15.4:1；3）美国，新能源汽车销量从 2021 年开始 快速增长但2022年总销量仅为99万辆，2021年公共桩车桩比达17.5:1。 中美欧市场均推出补贴政策以加速充电桩建设，我们预计 2023 年中美 欧市场将新增超 700 万台充电桩，带来旺盛的零部件需求。
零部件收益兑现快于整桩。充电桩在海外市场销售需要取得相应认证， 在国内市场则面临相对激烈的竞争，而零部件的收益确认节奏和确定性 要快于整桩。 直流桩加速渗透叠加功率持续提升，零部件价值量提升扩大市场空间。 截至 2023 年 2 月国内公共充电桩中直流桩占比为 43%，交流桩占比较 高导致平均时间使用率低于 15%，我们认为新增公共桩中直流桩占比在 2023-2025 年为 42%/43%/45%。2021 年国内充电桩中心城区覆盖率已经 达到 74%的较高水平，优质站点资源余量较少，为了提升利用率和财务 表现，我们预计公共直流桩平均功率将持续提升，分别在 2023-2025 年 达到 152/159/167kW，带来对价值量更高的大功率充电模块和液冷充电 枪等零部件的旺盛需求。
哪些上游厂商将受益于充电桩高景气度？ 充电模块、充电枪和磁性元器件的产品的可靠性要求较高，现有产品已 通过长期验证的厂商有望保持较高市占率。充电模块多为标准化产品， 虽然技术难度较低但是对可靠性要求较高，充电桩厂商一般要求充电模 块实现 5 年内故障率低于 2‰或者 7 年内低于 1%，充电模块和车载磁性 元器件的全生命周期可靠性要求较高。通过复盘现有充电模块/磁性元器 件企业的业务拓展过程，我们发现从开发到实现稳定批量出货往往需要 5 年以上的工艺经验积累。虽然扩产难度较小但是新进入厂商仍需较长 时间验证产品可靠性，现有头部厂商有望继续保持高市占率。
存在技术迭代机会，较早实现新产品量产的厂商将率先构建可靠性壁垒。 充电模块的主流功率从 15-30kW 上升到 20-40kW，推动直流桩平均功率 从 2016 年的 63kW 快速提升至 2020 年的 132kW。随着 240/360/480kW 充电桩实现出货，60/75kW 及以上功率充电模块及液冷充电枪需求有望 快速增加。参考现有充电模块发展过程，率先推出相关产品的厂商可以 较早地验证其产品可靠性，从而提升市占率。
2.1. 全球新能源汽车渗透率达到 14%并将持续提升
全球汽车加速电动化发展，2022 年全球新能源汽车渗透率达到 14%。 为实现低碳环保、零碳排放的目标，各国都相继提出了相关政策支持新 能源汽车的发展，其中欧洲规划到 2035 年新车销售 100%纯电化，实 现零排放。新能源汽车销量在政策补贴的推动下从 2016 年开始加速增 长，据 TrendForce 集邦咨询统计，2022 年全球新能源车销量达到 1065 万辆，同比增长 63.6%，全球新能源渗透率达到 14%，同比增加 5pct。 随着国内外政策的持续刺激，我们预计新能源汽车渗透率将进一步提高。
中美欧市场贡献全球超 90%的新能源汽车增量。1）中国市场起步较早 且发展较快，销量全球占比过半。2016 年我国新能源汽车开始快速增长， 到 2021 年国内新能源汽车销量占全球约 50%份额，我国新能源车发展 速度远超海外并且带动全球销量。2）欧洲市场从 2020 年起快速发展， 3 年销量 CAGR 达到 35.3%。德国、英国和法国等欧洲政府从 2020 年 开始提供不同力度的新能源汽车补贴，2020/2021/2022 年新能源汽车销量分别同比增长 144%/142%/29%。3）美国新能源汽车发展相对缓慢， 2021 年起政策刺激销量快速增长。受到油电价差较小等因素较小，美国 新能源汽车销量增长缓慢，2019 年和 2020 年新能源车销量下降，但在 政策刺激下新能源汽车销量回升，2021/2022 年销量达 65/100 万辆，分 别同比增长 101%/54%，美国新能源车加速渗透。
2.2. 中美欧均存在较大充电桩缺口
中国市场存在结构性补能设施缺口，公共车桩比仅为 7.3:1。截至 2022 年底我国新能源汽车保有量达 1310 万辆，同比增长 67.1%。随着新能源 汽车销量和渗透率高速增长，配套设备充电桩需求快速增长。根据充电 联盟数据显示，截至 2022 年我国补能设施保有量为 521 万台，同比增 加 99.1%。其中公共充电设施保有量为 179.7 万台，同比增长 56.7%；随 车配建充电设施保有量为 341.2 万台，同比增长 132.1%。国内车桩比从 2017 年的 3.4:1 下降至 2022 年的 2.5:1。
国内充电桩市场存在公共充电桩少而私人充电桩多的结构性问题，公共充电设施保有量为 180 万台，私人充电桩为 340 万台，即 180 万台公共 充电桩需要满足约 1000 万辆车的补能需求，公共补能存在较大缺口，国 内充电桩有望快速放量。
欧洲市场 2016-2021 年公共充电桩 CAGR 较新能源汽车保有量高 31.9pct，车桩比增至 15.4:1，供需缺口明显。欧洲新能源汽车销售量持 续增长，新能源汽车保有量从 2016 年的 60 万辆增长至 2021 年的 550 万 辆，CAGR 为 55.8%；而公共充电桩保有量从 2016 年的 12.2 万座增长 至 2021 年的 35.6 万座，CAGR 为 23.9%，新能源汽车保有量快速增长 与公共充电桩建设缓慢的矛盾日益凸显。欧洲地区的公共车桩比不断提 高，2021 年公共车桩比达到 15.4:1，公共充电桩的缺口不断扩大，欧盟 及各主要国家均提供补贴以推动充电桩建设。
美国公共车桩比高达 17.5:1，远高于中欧，在 IRA 政策补贴下 2023 年 开始美国新能源汽车销量将快速增长，加剧补能不足的问题。美国新能 源汽保有量增长缓慢，2019 和 2020 年销量分别降低 9.4%/9.8%。保有 量从2016的60万辆缓慢增长至2021的200万辆，CAGR 仅为 27.2%，分别较中国/欧洲市场低 25.1/28.6pct。由于新能源汽车销量增速放缓，美 国公共车桩比在 2018 年达到最高值 20.4 后，开始逐渐降低，并在 2020 年达到 17.2:1 的低值，2021 年新能源汽车销量回升后，公共车桩比增长 至 17.5:1。2023 年 1 月生效的 IRA（通胀削减法案）为电动汽车提供税 收抵免，对于在北美地区最终组装的新能源汽车，非高收入消费者最高 可享受 7500 美元的税收优惠。在政策刺激下，2023 年 1-2 月美国新能 源汽车销量达到 17.13 万辆，同比增长 50.13%，新能源汽车销量快速增 长将进一步加剧美国新能源市场的补能基础设施不足问题。
目前各国充电桩结构中以交流桩为主，中国交流桩保有量占比近 60%， 欧美交流桩保有量占比超 80%。交流充电桩的典型功率为 7kW、11kW 和 22kW，虽然充电速度较慢但是结构较为简单，易于安装且成本较低。 目前各国充电桩结构中以交流充电桩为主。根据中国充电联盟的数据， 2016 年-2021 年国内公共交流桩保有量占比维持在 60%左右，2022 年交 流桩占比达到 57.7%；根据 IEA 的数据，欧洲和美国的公共直流桩占比 长期低于 20%，2021 年交流桩占比分别为 86.2%/80.7%。 站点资源有限是中国直流桩加速渗透的主要动力。国内直流桩主要应用 在公共充电设施，经过多年的发展国内公共充电桩铺设已经较为密集， 根据工信部数据，32 座主要城市公共桩的平均密度超过 21 台/平方公里， 其中深圳、上海、广州、长沙、南京和海口的公共桩密度超过 30 台/平 方公里。在站点资源尤其是商场、居民区等优质站点资源有限的情况下， 使用直流桩以提升站点利用效率，从而改善财务表现就成了运营商的主 要选择，直流桩铺设有望加速。
欧美为加快补足充电桩缺口，选择采用直接补贴的形式。当前欧美车桩 比较高，欧美政府推出补贴政策支持充电桩建设，其中：1）美国计划投 资 75 亿美元用于美国充电桩基础设施建设，目标是 2030 年在全美建设 约 50 万公共充电桩，力争在每条州际公路上每 50 英里配备一个新能源 充电站，每个充电站至少保证有 4 个直流充电桩。2）欧洲推出系列政策 促进充电桩建设，以德国为例，其为 25-100kW 的直流桩提供最高 1.2 欧 元补贴，为高于 100kW 直流桩提供最高 3 万欧元补贴。
高压快充车型放量叠加补贴政策刺激，2023 年有望成为直流桩放量元年。 公共直流桩的占比逐年提升，中国的公共直流桩占比由 2016 年的 41.9% 提升至 2022 年的 44.7%；欧洲的公共直流桩占比由 2016 年的 7.4% 提 升至 2021 年的 13.8%；美国的公共直流桩占比由 2016 年的 7.9% 提 升至 2021 年的 19.3%。我们预计 2023-2025 年国内公共直流桩占比分 别为 42.1%/42.0%/45.0%。
2023 年我国充电桩增量将继续快速增长，增速有望达约 70%。中国充 电联盟预计2023年我国新增340万台随车配件充电桩，保有量达到681.2 万台；新增公共充电桩 97.5 万台，其中交流充电桩 56.5 万台，直流充电 桩 41 万台，公共充电桩保有量达到 277.52 万台，其中交流充电桩 160.1 万台，公共直流充电桩 117.1 万台。充电桩增速显著高于新能源汽车， 车桩比将降至 2.1 左右。
3.1. 充电模块是充电桩的核心设备，成本占比近半
充电模块是直流充电桩的核心设备，成本占比达 40%-50%。充电桩主 要由充电模块、充电枪、线和外壳等部分组件构成，其中价值量最大的 组件是充电模块，成本占比约为 40%-50%。
3.1.1. 高功率直流桩将加速增加对直流充电模块的需求
新增直流桩平均功率快速提升。为提升消费者充电体验，缩减充电时间， 新能源汽车厂商开始推广大功率直流快充。2019 年保时捷 Taycan 首次 推出 800V 电压平台架构，充电功率最高可达 350kW。2021 年后高压 快充方案受到越来越多新能源汽车厂商的青睐，现代、起亚、北汽、广 汽、小鹏等厂商相继推出 800V 电压平台。高压快充车型渗透率推动了 新装直流桩的平均功率快速提升，根据工信部装备工业发展中心发布的 《中国汽车产业发展年报（2021）》的数据显示，国内新增直流充电桩平 均功率从 2016 年的 62.9kW 提升至 2020 年的 131.9kW，年均复合增长率为 16.96%，我们预计到 2025 年国内新增直流充电桩平均功率将 达到 167.19kW。
充电桩功率提升增加对充电模块需求，并推动充电模块功率提升。超级 快充的广泛应用对充电模块的功率升级、可靠性以及安全性提出了更高 要求。由于充电桩内空间有限，单纯增加充电模块数量已不能满足直流 充电桩功率提升的需求，因此提高单个充电模块的功率是充电模块行业 的必然趋势。我国充电模块行业已历经三代发展，功率从第一代的 7.5kW 到第二代的15/20kW，目前处于从第二代转换至第三代的30/40kW阶段。 在 2021 年中国充电模块市场中 20kW 占比约为 60%，其余的主要是 30kW 模块，40kW 模块只占据小部分。 预计 2025 年国内交流桩充电模块需求达 1.7 亿 kW。我们预计 2023-2025 年国内新能源汽车保有量分别为 1992/2874/4011 万辆，车桩比分别为 2.08/1.9/1.83。直流桩平均充电功率按照 5%的复合年均增长率估计， 2023-2025 年直流桩平均功率分别为 151.6/159.2/167.2kW。预计 2025 年 直流桩充电模块需求将达到 1.7 亿 kW，2022-2025 年 CAGR 为 68.1%。
3.1.2. 直流充电模块技术迭代，单瓦成本随功率提升而下降
直流充电模块单瓦价格随着功率提高而下降。根据优优绿能招股说明书 披露的充电模块产品价格，截至 2022 年 6 月，公司 15kW 充电模块价格 约为 0.21 元/W，20kW 和 30kW 充电模块价格约为 0.13 元/W，40kW 充 电模块价格约为 0.11 元/W，充电模块单瓦价格随着功率提高而下降。 15kW 充电模块以更换需求为主，虽然毛利率较高但销量较低。目前国 内主流充电模块功率为 20-40kW，15kW 充电模块需求有限，需求以替 换更新原有充电桩的模块为主，总需求有限，下游客户对价格容忍度较 高，因此 15kW 充电模块产品的毛利率较高，能够超过 40%。 20kW 充电模块市场竞争激烈，毛利率仅为 20%-25%。20kW 是国网充 电桩的主流功率，通合科技、优优绿能等多家厂商均能够提供类似产品， 市场竞争较为激烈，导致20kW充电模块产品毛利率仅为20%-25%左右。
30kW 和 40kW 充电模块毛利率约为 30%-35%。根据优优绿能招股说 明书数据，2022 年上半年 30kW 和 40kW 充电模块产品的毛利率均落在 30%-35%区间，高于 15/20kW 充电模块。30/40kW 充电模块的充电功率 更高，能够摊薄非电气部件单位成本，从而实现降本，在单位售价更低 的情况下仍能实现高于 15/20kW 充电模块的毛利率。
液冷散热综合成本更低但性能更好，在高功率模块中占比逐渐提升。目 前充电模块的主流散热方式为直通风的风冷模式，由于内部元器件不隔 离，空气易夹杂灰尘、水气吸附在元器件表面，从而导致充电模块容易 出现故障。而液冷散热模式模块不会直接与空气接触，相较于风冷有以 下优势：1）使用寿命更长，根据市场经验，采用风冷散热的充电模块实 际使用寿命约为 3-5 年，而采用液冷散热的充电模块实际使用寿命长达 7-10 年，考虑到欧美市场的使用寿命要求更高，液冷在欧美市场的渗透 率将高于国内市场。2）综合使用成本更低，由于增加了冷却液、循环系 统等部件，采用液冷散热的充电桩采购成本更高，以 5 米线缆长的充电 枪为例，根据阿里 1688 网站上的产品价格数据，风冷 200A 直流枪价格 约为 1000-2000 元，而液冷 400A直流枪及液冷系统价格约为 10000 元， 但是液冷散热充电桩可以减少维护次数，避免模块失效，全使用生命周 期使用成本更低。
3.1.3. 充电模块存在可靠性壁垒，国内市场格局相对集中
充电模块决定充电桩性能，可靠性和供应链壁垒较高。充电模块不仅发 挥供能作用，还承担着将交流电转换为直流电、直流放大隔离和对电路 进行控制等工作，保证了供电电路的稳定性。充电模块行业存在两大壁 垒：1）可靠性壁垒，模块内部结构复杂，厂商需要 5 年以上的工艺经验 积累才能实现模块的故障率 5 年内低于 2‰或者 7 年内低于 1%。由于模块的可靠性需要长时间验证，因此模块进入客户供应链后只要产品质量 和交付速度等方面能够持续满足需求，通常双方能够保持较为稳定的合 作关系。2）供应链壁垒，充电模块内含超过 2500 个元器件，包括功率 器件、磁性元器件、电容和 PCB 等，对厂商的供应链整合能力要求高， 新入厂商需要较长的时间及资源积累。
国内充电模块供给格局头部集中。目前国内充电模块供给厂商主要分为 三类：1）充电桩运营企业，代表企业为特来电等，这类企业的充电模块 主要为自产，部分从外部采购；2）充电桩厂商，生产的充电模块部分自 己使用部分外售，比如通合科技、英可瑞和盛弘股份；3）充电模块的厂 商，比如英飞源、永联科技、优优绿能和中兴等。充电模块供给格局较 为集中，2022 年国内充电模块市场 CR10 占比达到 96.1%。
3.1.4. 预计 2025 年国内直流充电模块市场规模达 199.4 亿元
结合目前充电模块的降价趋势，我们假设 2023-2025 年直流桩充电模块 价格分别为 0.125/0.12/0.115 元/W，结合前文中对直流桩充电模块需求 的测算，我们预计 2025 年国内直流充电模块的市场规模将达到 199.4 亿 元，2022 年-2025 年 CAGR 为 57.27%。
3.2. 充电枪是成本占比第二高的充电桩部件
充电枪作为充电设备与新能源汽车充电电池的接口作用，是充电桩的重 要组成部分。根据充电桩管家的数据，充电枪、线缆的成本占直流桩成本的比重为21%。充电枪供应商多为连接器和线束企业，包括永贵电器、 中航光电、胜蓝股份等。交流充电枪充电功率低，要求的技术壁垒低， 因此市场集中度较低。
随着超级快充不断的渗透，大功率液冷充电枪有望成为新的发展趋势。 超级快充带来的高电流使得接触端子及线缆的发热量会快速增加，导致 温度迅速升高，持续高温易损害充电装置的电子元件，甚至引发安全事 故。降低电缆发热的常规方法是增大电缆线芯截面积，但是持续增大线 芯截面积将使电缆过于笨重，从而严重影响用户体验。液冷冲电枪和线 缆可以很好的解决高电流带来的发热问题，并且能够减轻充电枪线的重 量，目前电流超过 250A 以上的充电桩均需要使用液冷充电枪。 目前大功率液冷充电枪尚未普及，渗透率有望持续提升。特斯拉最早在 充电枪上应用液冷技术，其采用大电流快充方案，V3 超充桩峰值工作 电流超过 600A，液冷技术可以同时解决充电枪散热和充电线缆的重量 问题。随着超级快充需求推动，国内厂商正在积极布局大功率液冷充电 枪。其中永贵电器在 2021 年 11 月底生产的大功率液冷超充枪电流可达 600A，实现 600kW 功率输出，是国内第一家商业化量产液冷大功率超 充枪的厂商。此外中航光电、沃尔核材和日丰股份等国内厂商相继推出 了大功率液冷充电枪。目前大功率液冷充电枪处于起步阶段，价格相对 较高，比如德国菲尼克斯高压液冷充电枪价格高达 1.6 万元。随着生产 技术迭代进步，厂商持续优化结构降低成本，大功率液冷充电枪的价格 将不断降低。
充电枪属于易损耗品，存在替换需求。充电枪长期暴露在室外没有机柜 的保护，线缆容易氧化和破裂。此外随着频繁拔插使用，充电枪端子容 易磨损、弹性衰减，从而接触电阻增高导致接触不良甚至烧毁的现象。 由于充电枪的易耗特性，充电枪的实际使用寿命一般在 2-3 年，而国内 桩的质保期在 3-5 年，海外桩的质保期约为 7-10 年，因此在桩的生命周 期里，充电枪存在替换需求。 预计 2025年国内充电枪的市场规模将达到 82.7亿元。充电桩加速建设， 带动充电枪的市场需求。我们假设 2022-2025 年直流超充在直流桩中的 渗透率分别为 5%/8%/15%/23%。根据阿里 1688 网站上的产品价格数据， 目前国内交流充电枪的价格在 200-300 元/个，我们取中间值 250 元/个； 直流充电枪价格在 1000-2000 元/个，我们取中间值 1500 元/个；液冷充 电枪的价格平均约 9000 元/个并假设 2023 年价格降低 10%，2024、2025 年价格以每年 5%的幅度下降。我们预计 2025 年充电枪市场规模将达到 82.7 亿元，2022 年-2025 年充电枪规模的 CAGR 为 97%。
3.3. 磁性元器件是充电模块的关键原件，成本占比约为 25%
磁性元器件通常由绕组和磁芯构成，是储能、能量转换及电气隔离所必 备的电力电子器件，主要包括变压器和电感器两大类。1）变压器是指利 用电磁感应原理实现电能变换或把电能从一个电路传递到另一个电路 的静止电磁装置。按照用途可以将变压器分为电子变压器、电力变压器 等。电子变压器在电子设备中占有重要地位，尤其是在电源设备中，交 流电压和直流电压几乎都要经过变压器变换、整流取得。2）电感器是一 种储能元件，利用电磁感应原理，将电能转化为磁能而存储起来。其结 构类似于变压器，但只有一个绕组。电感器的主要功能是筛选信号、过 滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰等。
磁性元器件是充电模块的重要部件，成本占比达 25%。磁性元器件在充 电桩中的应用主要集中在充电模块，充电模块主要由功率器件、磁性元 器件、电容、集成电路、PCB 和机箱风扇等部分构成。根据充电管家的 数据显示，功率器件成本约占模块成本的 30%，磁性元器件约占 25%。
3.3.1. 800V 高压车型渗透率提升增加需求
磁性元器件的下游应用场景广阔。磁性元件下游需求可分为汽车电子、 新能源、消费电子、UPS 等领域，涵盖 OBC、光伏储能逆变器、充电桩 等产品，应用场景十分广阔。电子变压器在产品中通常发挥变压、滤波、 储能的作用，而电感则是解决 EMI、电磁兼容等方面问题。目前照明是 电子变压器最大的应用市场，在全球电子变压器下游应用占比中份额约 为 24%，家用电器、通讯设备分别占 15%、14%。从产值端来看，电感 的下游应用领域主要是移动通讯、电脑，工业和汽车，其占比分别为 35%、 20%、22%和 13%。
磁性元器件在新能源汽车上主要应用于车载充电机和 DC-DC 等模块。 磁性元器件主要用于 OBC、DC-DC 转换器、逆变器、电驱、电控、BMS 等部件，2022 年平均每辆新能源汽车磁性元器件用量达到 160-200 颗。
新能源汽车单车磁性元器件价值量高于传统燃油汽车。相比于传统汽车， 由于新能源汽车添加了 OBC、电感等新部件，因此对磁性元器件的需求 量有很大的提升。新能源汽车电感使用量远高于传统燃油车，根据财华 社的统计数据，燃油车单车电感价值量仅为 100-200 元，而普通新能源 汽车为 1000-2000 元。800V 高压车型对磁性元器件性能要求更高，单车 价值量相比普通新能源车型提升 100%-300%，单车电感价值量在 3000 元左右。 800V 高压车型渗透带动充电桩磁性元器件需求。在 800V 的超级快充 体系升级过程中，中短期为了适配现存的 400V 充电桩，需加装 DC-DC升压模块。大批存量充电桩需要额外的磁性元器件，从而增加磁性元器 件的需求。
3.3.2. 大宗商品价格下降改善磁性元器件毛利
磁性元器件的原材料主要有漆包线、矽钢片、磁芯、端子线、骨架、绝 缘材料等，其中成本占比较大的是漆包线、矽钢片和磁芯。根据京泉华 招股说明书的数据，漆包线、磁芯和矽钢片的成本在磁性元器件总成本 的占比分别为 24.9%、16.2%和 10.6%。
漆包线、冷轧板卷等原材料价格逐渐回落打开盈利空间。磁性元器件的 原材料主要有漆包线和矽钢片，其中矽钢片以冷轧硅钢为主要原材料。 漆包线价格从 2020 年 3 月最低点 4.18 万元/吨持续上涨至 2021 年 5 月的 8.12 万元随后震荡，区间涨幅最高达约 94.3%。2022 年 6 月漆 包线价格快速回落，最低降至 6.03 万元/吨，并在 2022 年 7 月开始震荡 上涨，目前价格在 7.4 万元/吨左右震荡。冷轧硅钢价格从 2020 年 11 月低点 5650 元/吨快速上行至 2021 年 2 月初的 8950 元/吨，短暂震荡 上涨后开始持续下降，目前回落至 6050 元/吨左右。原材料在磁性元器件成本中占比超过 80%，原材料成本下降有望打开磁性元器件的盈利空 间。
原材料成本变化影响磁性元器件业务毛利率表现。根据可立克年报披露 的磁性元器件营收及销量数据，2016-2021 年磁性元器件的平均价格分 别为每 颗 2.59/3.03/4.3/4.12/5.15/6.05 元，价格涨幅分别为 16.99%/41.91%/-4.19/25%/17.48%。其中在 2016 年-2017 年以及 2020 年 -2021 年，国内漆包线、冷轧硅钢等原材料价格大幅上涨，从而影响当年 公司磁性元器件业务的毛利率表现。
预计 2025 年国内车载及充电桩磁性元器件市场规模达 337.8 亿元。根据 中国汽车工业协会统计的数据，2022 年国内新能源汽车销量 688.7 万辆， 我们假设 2023-2025 年新能源汽车销量分别为 880/1100/1350 万辆。新能 源汽车单车磁性元件价值量一般在 1000-2000 元之间，我们取中间值 1500 元。随着高压快充的推广，未来单车磁性元器件价值量将逐渐提高，假设 2023-2025 年单车价值量按 10%速度增加。基于国内充电模块的市 场空间预测，我们假设 2023-2025 年充电模块的磁性元器件成本占比分 别为 27%/31%/34%。预计 2025 年国内车载及充电桩磁性元器件市场规 模将达到 337.8 亿元，2022 年-2025 年 CAGR 为 56.17%。其中车载磁性 元器件市场规模达 270.0 亿元，充电桩磁性元器件市场规模达 67.8 亿元。
3.3.3. 车载磁性元器件国产替代加速
中国厂商占据全球变压器一半以上的市场份额，日本厂商主导全球电感 器市场。全球电子变压器制造商主要集中在中国大陆、中国台湾及日本， 主要厂商包括台达、光宝、TDK、胜美达、海光、京泉华、可立克和伊 戈尔等。根据中国电子元器件协会的数据，2021 年全球变压器市场规模 为 668.4 亿元，同比增长 8.5%。其中中国大陆企业约占全球 47%的市 场份额，中国台湾企业约占 18%的市场份额，日本制造商约占全球 14% 的市场份额。日本厂商主导全球电感器市场，2019 年日本厂商占据全球 电感器市场 41%的份额，其中村田、TDK 和太阳诱电分别占据 14%、 14%和 13%的份额。
磁性元器件定制化程度较高，国内新能源汽车厂商快速发展打开国产替 代空间。磁性元器件的技术壁垒较高且偏向定制化，客户在选择供应商时会有一套严格的认证程序，验证周期长，并且磁性元器件在整车的占 比并不高。因此切入客户的供应链体系后，一般能建立稳定的合作关系， 客户不会轻易更换供应商。目前车载磁性元器件被日本企业主导，随着 国内新能源汽车厂商快速发展，国内磁性元器件厂商迎来国产替代窗口。 预计 2025 年国产厂商在国内的车载及充电桩磁性元器件市场规模将达 到 77.7 亿元。根据新思界产业研究中心数据，2022 年国产厂商在国内的 电感器市场份额在 17%左右，假设 2023-2025 年每年提高 2pct。基于前 文测算的国内车载及充电桩磁性元器件市场规模，预计 2025 年国产厂 商在国内的车载及充电桩磁性元器件市场规模将达到 77.7 亿元。
4.1. 充电模块
充电模块是直流充电桩的核心零部件，价值量占比超过 40%，将在最大 程度上受益于充电桩的快速铺设和直流桩的加速渗透。从细分市场来看： 1）20-40kW 功率充电模块，该市场竞争激烈，可靠性壁垒较高，目前市 占率较高的厂商有望保持高市场份额；2）40kW 以上功率充电模块，目前该市场空间较小，下 游需求有限，随着 800V 快充车型的渗透、直流充电桩功率持续提升以 及超高功率充电堆出货，该市场有望快速放量，参考 20-40kW 充电模块的发展历程，率先出货的厂商有望率先验证其产品可靠性。
4.1.1. 欧陆通
公司凭借深耕电源适配器多年，于 2021 年切入充电模块业务。欧陆通 主要从事开关电源产品的研发、生产与销售，产品广泛应用于办公电子、 机顶盒等众多领域。公司凭借自身在电源领域的深厚技术积累，在 2021 年开始投入到新能源汽车OBC电源等新能源汽车业务的研发，并在2022 年 12 月底发布了 4 款充电模块产品：75kW AC/DC 液冷模块、63kW DC/DC 液冷模块、30kW 双向 AC/DC 模块和 25kW 双向 AC/D C 模块， 成为目前国内少有的具备 60kW 以上充电模块生产能力的厂商。
疫情影响和新产品开发等因素影响公司 2022Q3 业绩表现。受到疫情影 响，公司营收增长速度放缓，2022Q3 公司营收为 19.77 亿元，仅同比增 长 6.94%。同时 2022Q3 公司费用大幅增长：1）研发费用，公司新设大 量研发团队并新增研发设备，推动充电模块等新产品研发，2022Q3 公司 研发费用达到 1.42 亿元，同比增长 68.3%；2）管理费用，受到新增股权 激励摊销费用等因素影响，2022Q3 公司管理费用达 1.29 亿元，同比增 长 117.1%。费用的快速增长影响了公司盈利表现，2022Q3 扣非归母净 利润为 2709.8 万元，同比下降 66.91%。随着疫情影响出清，以及公司成 功推出一系列充电模块产品，公司营收有望恢复快速增长。
AI 服务器功率大幅提升，公司服务器电源业务有望深度收益。AI 服务 器功率较普通服务器高 100%-200%，对于电源的性能要求和需求大幅提 升。公司的服务器电源产品的技术水平及产品质量均处于国内领先水平， 功率能够覆盖 60W-4000W，可应用于 IDC 的边缘计算服务器及 AI 服务 器等，并已成为浪潮信息多家头部企业的电源供应商。
公司募资 4 亿元提升充电模块产能。公司于 2023 年 3 月披露了 7.9 亿元 的可转债发行计划，其中 4 亿元用于充换电设施的充电模块生产项，该 项目简称后将提升公司充电模块产能。苏州市出台了多项政策提出发挥 苏州制造综合优势，到 2025 年累计推广应用新能源汽车 40 万辆左右， 新建新能源汽车充换电站 1000 座以上，车桩比达 2:1。该项目实施地点 位于苏州，通过响应当地政策实现快速发展，将缓解公司目前面临的主 要生产资源集中于珠三角地区，在其他新能源汽车产业集群缺少布局从 而限制公司发展的问题。
4.1.2. 通合科技
公司率先切入充电模块市场，深耕行业多年。通合科技主要从事电力电 子行业产品的研发、生产、销售和服务。公司是国内最早一批涉足新能 源车车载电源领域的企业，在新能源汽车领域的产品主要包括充换电站 充电模块、充换电站充电电源系统（充电桩）解决方案、车载电源。其 中充电模块是公司的核心产品，从 2007 年-2021 年已进行八代更迭，公 司目前已经开发出符合国网“六统一”标准的 20kW 高电压宽恒功率模 块和 30kW、40kW 高电压宽恒功率模块。公司 20kW/1000V 国网“六统 一”高压快充产品在国网充电设备中占比较高；高功率密度、高可靠性 的30kW和40kW模块在国网之外的充电设备市场具有较强的竞争优势。
公司营收快速增长，2021 年开始盈利逐渐修复。2018-2022Q3 公司营收 分别为1.62/2.77/3.21/4.21/3.9亿元，2018-2021年营收CAGR为37.50%。 受疫情影响，2020年公司扣非归母净利润为0.14亿元，同比下降37.71%。 2021 年开始公司积极调整竞争策略，将业务重心调整至充电模块等新能 源汽车相关业务，盈利能力逐渐修复，2021/2022Q3 扣非归母净利润分 别为 0.23/0.09 亿元，同比增长 64.27%/971.81%。 公司充电模块及 OBC 业务占比逐渐增加，将更加受益于充电桩行业的 高景气度。2015-2017 年公司新能源汽车业务营收占比超过 50%，2018 年受新能源汽车行业补贴退坡的持续影响和充电桩行业的竞争加剧，新 能源汽车业务营收占比下降至 36.52%。从 2020 年开始，公司新能源汽 车业务营收占比逐渐增加，2022H1 营收占比增至 48.7%。
4.1.3. 英可瑞
公司深耕电力电子行业多年，积极延伸产业链。公司主要提供充电桩系 统解决方案及充电桩系统核心部件产品，充电模块产品功率等级覆盖 3- 30kW，充电桩产品功率等级覆盖 21-450kW。产品已实现系列化，可以 满足多数直流快充应用场景的需求。充电模块市场快速增长，但是公司 产品凭借技术和成本优势保持相对稳定的市场份额，2020-2022 年公司 充电模块市占率约为 4%左右。
公司能够同时提供充电模块和整桩产品，国内以充电模块为主，海外以 充电桩整桩产品为主。以充电模块为主、同时还包括充电桩整桩产品在 内的电动汽车充电电源业务于 2022 年上半年实现营收 0.98 亿元，同比 增长 4.3%。公司在国内市场重点推进充电模块产品的销售，目前已经拓 展了国网和南网等客户。但是针对海外市场，公司以充电桩整桩为主要 产品，我们认为公司在海内外产品采取不同产品策略的原因是海外生产 成本较高，出口充电模块并在当地生产整桩的成本要高于直接向海外出 口整桩。 公司积极研发新充电模块产品，并着力开拓海外市场。目前公司充电模 块产品功率为 3-30kW，并着力推进 40kW 充电模块产品的研发，以覆盖 主流需求市场。同时公司非常重视海外市场，已设立深圳市英可瑞国际 控股有限公司积极布局，主要业务方向为推出符合特定区域市场需求的 标准整桩产品，但目前处于产品认证、样机交付、小批量订单等前期推 广阶段。
4.2. 充电枪
充电枪在充电桩中成本占比约为 20%-25%，是占比第二高的部件。目前 液冷直流充电枪市场仍为蓝海，英菲尼斯、中航光电和永贵电器等第一 梯队厂商技术水平领先且保持较高毛利率。在液冷直流充电枪渗透初期， 国内厂商有望凭借渠道和成本优势（相同产品国内产品较海外产品价格 低 20%-30%）快速提升市占率。 轨交连接器龙头，并成功切入充电枪领域。永贵电器以轨道交通连接器 业务起家，2012 年上市后切入新能源汽车领域开始新能源汽车连接器 的研发和推广。同时公司积极布局充电枪业务，在 2017 年-2018 年完 成国标充电枪迭代以及美标充电枪开发验证，目前公司具备完备的国标、 美标、欧标产品系列，并且能够同时提供直流/交流充电枪。2022 年公 司发布的液冷充电枪电流可达 600A，实现 600kW 功率输出，已形成批 量供货，是国内首家液冷充电枪商业化量产的厂商。
剥离翊腾电子后公司营收恢复增长并实现扭亏为盈。2018-2019 年公司 营收增长停滞和扣非归母净利润亏损主要是因为收购翊腾电子。2018- 2019 年翊腾电子营收为 3.8/3.1 亿元，同比下降 17%/19%，净利润分别 为 0.48/-1.14 亿元。2020 年 5 月公司剥离翊腾电子后，营收恢复上涨并 扭亏为盈。2022Q3 公司营收 10.47 亿元，同比增长 36.05%，扣非归母净 利润 1.11 亿元，同比增长 44.63%。 包括液冷充电枪在内的车载与能源信息业务营收占比持续增长。公司车 载与信息能源信息业务包括用于新能源汽车高压电连接互联系统的汽 车连接器，用于各种电动汽车充电及储能设备的线束和充电枪以及通信 连接器，2019 年开始该业务营收占比持续增长，2019-2022H1 车载与能 源信息业务营收占比分别为 28.6%/35.8%/44.0%。
4.3. 磁性元器件
新能源汽车的磁性元器件使用量较燃油车大幅提升，单车价值量从燃油 车的 150 元/辆提升至新能源汽车的 1500 元/辆，高压快充车型单车价值 量更高，达到 3000 元/辆。全球新能源汽车渗透率达到 14%并有望持续 提升，800V 车型逐渐普及，车载及充电桩磁性元器件有望快速放量。磁 性元器件市场竞争激烈，产品价格承压，通过规模效应实现快速降本是 相关厂商能够保持合理毛利率的必要前提，在这种情况下与客户实现较 强合作关系并大量出货的厂商有望保持较高市占率。
4.3.1.可立克
公司是全球知名、国内领先的磁性元件和电源技术解决方案供应商，布 局新能源车及光伏两大细分新兴成长领域。公司主要从事电子变压器和 电感等磁性元件以及电源适配器、动力电池充电器和定制电源等开关电 源产品的开发、生产和销售。公司的磁性元件产品主要应用于资讯类、 UPS 电源、汽车电子、光伏储能、充电桩等电子设备领域。公司在 2018 年顺利进入大众供应体系，成为其 MEB 平台的主要供应商，提供 OBC等配套产品。并且公司车规级产品得到客户认可，与比亚迪、小鹏、蔚 来、理想等国际车企和国产造车新势力形成合作。 公司营收稳定增长，2022 年开始盈利逐渐修复。2019-2022 公司实现营 收 11.1/12.8/16.5/32.68 亿元，分别同比增长 1.5%/15.4%/28.8/98.2%。随 着铜等大宗材料价格回落、股权激励费用计提等影响因素出清，2022 年 公司盈利能力逐渐恢复，2022 年公司扣非归母净利润为 1.77 亿元，同 比增长 214%。
4.3.2. 京泉华
公司布局新能源磁性元器件十余年，与优质客户形成稳定合作关系。公司专注于电子元器件行业，主要从事磁性元器件、电源及特种变压器研 发、生产及销售业务。公司自 2010 年开始布局新能源磁性元器件业务， 经过十余年发展，已经完成光伏储能逆变器、车载、充电桩磁性元器件 三大板块的布局。公司通过连续多年的技术积累储备，已经和高端优质 的客户形成稳定合作关系。公司逆变器业务与华为、阳光电源、施耐德 集团等光伏逆变器行业内的领军企业建立了长期稳定的合作关系。车载 磁性元器件业务已通过华为、比亚迪、美固、法雷奥、KOSTAL 等客户 的审查和产品认证，并实现了批量供货。公司充电桩磁性元件业务目前 与 ABB、施耐德等国际大客户建立了合作关系。
大宗原材料价格上涨及汇率波动影响公司盈利，但恢复在即。公司营收 稳健增长，2019-2022Q3 营收分别为 13.33/13.14/19.10/17.87 亿元，增速 分别为 14.28%/-1.43%/45.35%/33.56%。2020-2021 年受铜、冷轧硅钢等 大宗原材料价格上涨及汇率波动的影响，公司盈利承压，2021 年营收同 比增长 45.4%但扣非归母净利润转为负数。2022 年公司盈利能力逐渐恢 复，2022Q3 实现营收 17.87 亿元，同比增长 33.56%，扣非归母净利润 0.96 亿元，同比增长 1760.59%。
公司积极调整客户结构，国内客户营收占比持续提高。近年来公司大力 拓展国内客户，国内营收占比逐步提升，2018-2022H1 占比分别为 44.79%/49.01%/53.02%/56.96%/63.18%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」
